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滕泰：不要夸大利率政策的反通胀作用

滕泰：不要夸大利率政策的反通胀作用2012-05-03 滕泰，民生证券副总裁，首席经济学家。主要研究领域为宏观经济、国际经济、财富战略和资本市场。经济学教科书告诉我们，利率上升后...滕泰，民生证券副总裁，首席经济学家。主要研究领域为宏观经济、国际经济、财富战略和资本市场。

经济学教科书告诉我们，利率上升后，居民储蓄意愿增加从而消费减少，企业财务成本提高从而投资减少；而利率下降则相反，居民储蓄减少，消费和投资需求都会增加。因此当经济过热物价上行时，可以通过加息来抑制需求，缓解通胀压力；当经济萧条、物价下行时，可以通过降息来刺激需求，防治通缩。

然而利率工具是否总能发挥作用呢？也不尽然。

例如在亚洲的日本，利率政策从来没产生西方经济学教科书所预想的那种效果，整个90年代，日本基准利率，从6%下调到3%，直到零利率，可是与日本基准利率一路下调相伴随的却是储蓄的持续攀升，以及投资和消费的持续低迷。

为什么同样是降息，在美国能刺激消费和投资，而在日本却毫无效果呢？

春秋时期齐国名臣晏婴就说过这样一句名言：“橘（俗作桔）生淮南则为橘，生于淮北则为枳。”让我们看看，发源于英、美的凯恩斯主义在日本遭遇了怎样的环境呢？

上世纪90年代的日本，是一个富裕的老龄化社会，不仅储蓄利息收入是家庭消费的重要收入来源，而且储蓄养老是社会所流行的生存方式和价值观，这与西方人的“借贷消费”、形成鲜明的对比。

在6%的利率水平下，一个拥有一亿日元的存款的家庭每年能获得600万日元的利息，加上其他收入，刚好可以满足这个家庭消费支出的需要。

如果定期存款利率调低至3%，这个家庭每年就只能获得300万日元的利息，为了重新回到每年600万日元利息收入的生活水平和心理安全感，这个家庭需要拥有2亿日元的储蓄存款。

于是这个日本家庭在降息后不但不会增加消费,反而开始减少消费、增加储蓄。结果凯恩斯主义的利率政策在日本起到了南辕北辙、完全相反的效果。

在中国，利率工具的有效性也不令人满意。2010年10月份，中国CPI不断上扬，为抑制通货膨胀，中央银行连续加息。但中国的固定资产投资增长率并没有下滑，依然维持在25%的较高增速，对利率完全不敏感。居民实际消费增长率在第三次加息以后，才开始有所回落，对利率不仅反应迟缓，而且反应幅度也不明显。事实上，在第五次加息之后，名义社会商品零售总额仍然保持17%以上的增长率。

但实际上，利率工具在中国不能像在欧美那样灵敏，根本原因在于这一政策工具本身并不适应中国经济的土壤。

首先，利率对居民消费的调节有限。中国居民的消费支出大部分与信贷无关，与利率无关，而是由收入增长高度相关的。所以利率对居民消费的调节所用有限。

其次，中国商业银行的存、贷款利率并不是一个市场化的利率。在利率非市场化的背景下，有很多被抑制的信贷需求（中小企业的信贷需求从来都没有得到满足）。因此，每一次提高利率或许减少了一部分国有大中型企业的实际信贷需求，但是这部分减少的需求迅速被中小企业填补，结果名义利率上升后，实际信贷需求总额并不会下降。正因为如此，与信贷高度相关的中国企业投资、政府固定资产投资都不会因为利率提高而下降。

第三，在现行的外汇制度安排下，由于人民币汇率缺乏弹性，加息将不断吸引套取息差的热钱流入，这将迫使中央银行因为购买外汇不得不继续投放人民币，形成新的物价压力或流动性对冲压力。

最后，如前文所述，加息还可能增加企业的财务成本，每加息一个百分点，对中国企业成本的冲击相当于原油价格上涨20%。

显然，在利率市场化改革没有完成之前，在中国企业投资、居民消费对利率变化真正敏感之前，在人民币汇率弹性足够消灭套息交易的热钱流入之前，依靠提高利率来降低物价水平，只能是一个“传说”或良好愿望而已。

当前我国一方面应该坚定不移、不失时机地推进利率市场化改革，另一方面千万不能迷信利率，更不能脱离中国的实践夸大它在反通胀中的作用。利率政策在中国当前阶段充其量只能在补偿储蓄者、引导预期方面有一定效果。

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